文/理邏 李艾琦

近日，阿里巴巴(持股51%)與全球最大的免稅公司Dufry(持股49%)建立合資公司，同時阿里巴巴計劃持有Dufry不超過9.99%股份，入局全球免稅市場。

Dufry總部位于瑞士，全球擁有近36000名員工，在65個國家展開業務，是全球最大的免稅經營商，其中機場免稅店是其重要市場，Dufry在機場渠道和上游優質供應資源方面享有顯著優勢。阿里巴巴近年持續在旅游零售業領域布局，通過對飛豬B2C業務多年的打造，積累了一定流量資源和數字化運營經驗，此外阿里近日受讓眾信旅游5%股份，入局B2B旅游業務，旅游業務將從客戶端向上游延伸，盈利能力進一步增強。二者強強聯合，實現資源共享，或將對現有市場格局造成沖擊，洗牌免稅行業。

對此，光大證券認為，阿里和Dufry的合作是一次雙贏的交易。對于阿里而言，借助Dufry在免稅行業的優勢資源，阿里將入局前景勢頭良好的免稅賽道，深入探尋旅游零售行業的機會。對于Dufry而言，和阿里的合作有利于扭轉其因疫情而慘淡的營收局面，同時打開其在中國拓展旅游業的新局面。

但民生證券認為，在現有政策框架下，Dufry即使與阿里合作仍無法直接分享中國免稅市場的蛋糕，短期來說對現有市場格局并無實質性影響。

從股市來看，國慶后開盤首日整體表現不佳：有8支個股下跌，其中行業龍頭中免下跌8.45%，報204.1元/股，而今年8月中免股價一度上漲至249元。此外，才與阿里達成合作的眾信旅游也下跌7.59%，王府井下跌0.94%。

和接連喜訊頻出的局面不同，免稅股收假以來走弱，現如今還能繼續看好免稅行業嗎?這個被資本關注的黃金賽道會持續火熱嗎?

我國消費回流空間巨大，供給端進一步放松，需求端超預期恢復。中金數據顯示，國慶7天假期離島免稅店零售額同比大增167%，免稅人數同比增長64%。從供給來看，政策持續發力推動國內旅游消費發展，2020年6月海南政府發布《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》 ，提出離島旅客每年每人免稅購物額度為 10 萬元且不限次數，離島免稅商品種類增加至 45 種，單件 8000 元的限額解除。9月18日，文旅部發布公告將旅游景區接待游客數量上限從50%上調至75%，促進了游客數量進一步增加。在需求端，受限于國外疫情態勢，大多數游客紛紛選擇國內游，為國內旅游行業帶來新機遇。以海南為例，國慶7天三亞城市及周邊鄉村景區共接待游客91.97萬人次，同比增長1.2%，海口海關共監管離島免稅金額10.4億元，件數達99.89萬件。

盡管免稅行業未來發展空間樂觀，但現階段行業估值偏高，二級市場炒作風險大。以行業龍頭中免為例，根據海通證券(14.400, 0.25, 1.77%)數據，現階段對免稅行業龍頭中免的估值維持在65-70倍PE，市值約在250-280元/股之間。市場給出高估值主要基于兩方面考慮，一是對國內消費空間的樂觀估計，二是基于嚴格的牌照政策的預測。從宏觀經濟來說，應該警惕疫情恢復不及預期對宏觀經濟的影響，社會零售消費行業與宏觀經濟聯系緊密，如疫情二次爆發或經濟恢復緩慢，國內消費市場將不及預期，中免等龍頭的營收也將承壓。另外，日韓等成熟巨頭紛紛布局線上跨境電商平臺，對現有的零售消費市場也將造成擠壓，將會導致國內需求側發展空間不及預測。另一方面，多家券商認為免稅牌照在國家嚴格的政策下尚屬稀缺資源，截至2020年5月，中免是唯一一家全牌照公司，市占率高達90%，隨著免稅市場空間的擴大，中免將享受壁壘優勢帶來的廣闊的市場份額。但免稅牌照發放已成為趨勢，2020年6月-8月間，就已發放3張免稅牌照，隨著越來越多的競爭者入局，中免的市場份額將逐漸減少，使未來估值不及預期。

此外，隨著拿到牌照的企業越來越多，可能會導致過度競爭以至于把消費回流帶來的利潤讓渡給上游企業，并難以形成價格優勢。根據浙商證券數據，目前已有13家企業在申請免稅牌照，隨著市場格局從壟斷走向競爭，原屬于龍頭企業的市場份額將被逐步瓜分，中免等龍頭企業或將減少營收。另外，近期行業內多家公司已經采取價格促銷方法及發展線上業務，行業競爭愈加激烈，對于中小企業而言“價格戰”將導致其基本面承壓，面臨經營風險，對于行業巨頭而言，參與“價格戰”將會擠壓利潤空間。尤其隨著競爭加劇和對上游資源的搶奪，或將導致上游企業議價權提高，從而將原有的利潤空間讓渡給上游供應商，可能導致盡管蛋糕做大但盈利未能顯著增加的不利局面。

安信劉文正認為，如行業能保持良性競爭，行業未來將強者恒強，同時各細分參與者可以百花齊放，但需警惕經濟下行和政策滑坡風險對行業造成的不利影響。