百億補貼半年后，拼多多看起來交出了一份不錯的成績。但看起來高速增長的背后，卻隱憂重重。

　　3 月 11 日，拼多多發布了《2019 年年度財報》。最值得看的兩個數據是，在阿里京東百億補貼的夾擊之下，拼多多的 GMV 達到了 10066 億元，和阿里、京東一齊邁入萬億大關;與此同時，年活用戶也激增 1.67 億達到了 5.85 億，進一步縮小了與阿里 7.1 億的距離。

　　但鋅財經梳理后發現，拼多多的人均 GMV 增速(GMV/ 年活用戶)在百億補貼之后，竟出現了 2/3 的下降，甚至跌破了兩位數。隨著下沉用戶紅利的消失，拼多多的用戶粘性增長不如從前。背后折射出的，是 "9 塊 9 包郵 " 帶來的低價、劣質標簽，一直揮之不去。

　　與此同時，阿里、京東也開始深入拼多多腹地。似乎不管推出多少個百億補貼，也拯救不了拼多多。

　　神話不再延續

　　拼多多 CFO David Liu 曾經說，我們并不急于在行業內競爭，我們目前的工作重點是繼續與用戶建立信任，增強用戶粘性。

　　這句話翻譯過來就是，既抓活躍用戶的增長，也抓用戶成交。但在新交上來的成績單上，拼多多 2019 年的人均 GMV 增長并不好看。

　　鋅財經整理了拼多多從 2018 年 Q3 季度到 2019 年 Q4 季度的財報，結果發現：

　　1、人均 GMV 遠低于京東

　　2018 年 Q3 季度到 2019 年 Q4 季度時間里，數據分別為 870 元、1126 元、1257 元、1467 元、1566 元以及 1720 元。與之相對應的，是京東在 2019 年的人均 GMV 達到了 5760 元，更不用提被拼多多視為勁敵的阿里。

　　在年活用戶數被反超的情況下，京東的人均 GMV 卻是拼多多的 3 倍。

　　拼多多 2019 年人均 GMV 及增長，鋅財經整理自紐交所

　　2、人均 GMV 增速下降

　　鋅財經進一步計算了人均 GMV 增速，發現拼多多的數據分別為 29%、11%、16.7%、6.7% 以及 9.8%。也就是說，在 2019 年 6 月投入百億補貼后，人均 GMV 增速就從原先的 16.7% 下滑至 6.7%，跌幅約為 2/3，并且在 Q3、Q4 連續兩個財季里，增速都跌破了兩位數。

　　也就是說，在百億補貼之下，拼多多人均 GMV 的增幅不增反降。在領完百元現金，充完話費后，新增用戶并不熱衷在拼多多持續剁手。

　　對此，CFO David Liu 也承認，因為大量的新增用戶的加入，我們的 ARPU 會受到影響，這需要時間。

　　看似的增長神話，實則已經不再延續。

　　下沉市場紅利已盡

　　2018 年之前，VC 投電商時最關心的是直營還是平臺，這兩個賽道里分別跑出了京東和阿里。2018 年之后，這個問題變成了如何做下沉市場，拼多多成了這個賽道的主角。

　　而神話不再延續的背后，折射出了拼多多在下沉市場的紅利已成為過去。而這一點，在其市場費用的性價比上顯露無疑。

　　2017 年 Q4 季度，7.5 億的市場費用相當于拼多多營收的 64%;2018 年 Q2 季度，市場費用首次超過了營收;到了 2019 年 Q1 季度，拼多多的市場費用為 48.9 億，占總營收的 108%。

　　巨額增長費用的投入，本質是為了推動營收增長。但是從越來越低的市場費性價比來看，投入的效果開始大打折扣。

　　圖源網絡

　　對此，有人形容是開出去一輛奔馳，卻開回來一輛奧迪。而除此之外，紅利已盡還表現在拼多多活躍用戶增長乏力上。

　　2017 年各季度，拼多多活躍用戶數環比增速在 50% 以上。到了 2018 年，這一數據出現斷崖式下跌，到 2018 年 Q4 季度，更是跌到了 8.5%，以個位數增長。除此之外，MAU 也在大幅度下跌。

　　拼多多下沉紅利消耗殆盡的同時，阿里、京東也開始深入其腹地。因為用戶群體是價格敏感型，在聚劃算推出百億補貼后，阿里用戶比 2019 年 9 月份新增了 3900 萬月度活躍用戶，年度活躍用戶同比增長 1800 萬。這其中超過 60% 來自下沉市場;京東則推出了京喜，搶占下沉市場用戶，并且在當年實現了 22 年以來的首次盈利。

　　撕不掉的 "9 塊 9"

　　從下沉到上岸，為了吸引一二線用戶，拼多多一直試圖撕掉 "9 塊 9" 的假貨標簽。根據 CFO David Liu 的說法，短期戰略是繼續增強于用戶的互動和信任的建立。

　　為此百億補貼的對象，大部分集中在知名度較高的品牌。

　　此前有商家告訴媒體，此次百億補貼集中在 Iphone 之類的大品牌。一方面是為了吸引一二線的用戶，另一方面是為了傳遞出 " 正品靠譜 " 的形象。以去年 9 月發售的 Iphone11 為例，拼多多的補貼達到了 500 元— 900 元，成了全網最低的發售價。

　　但消費者對此似乎并不買賬。

　　拼多多部分產品價格與京東對比，圖源網絡

　　一個最直接的例子，2019 年雙 12 聚劃算啟動百億補貼后，拼多多百億補貼產品總日均 GMV 在十二月最后一周下滑了 60% 到 70%。

　　天宇是一家保健食品公司的運營，在天貓和拼多多上都開設有旗艦店，但是在兩家店的銷售的產品完全不同。" 我們在拼多多上賣保健品，價格都定在 20 元到 30 元。只要單價超過 200，就沒人買。但是超過 200 元的，天貓肯定就賣的動。"

　　天宇還告訴鋅財經記者，拼多多的人群定位就是 100 元以下的。" 別忘了他的人群本來就是靠補貼來的啊，貪便宜的。如果說天貓是品牌，那拼多多就是檔口。"

　　相較于性價比，一二線的用戶更注重品牌效應。在領完百元現金，充完話費，新增用戶并不熱衷在拼多多持續剁手。有商戶對鋅財經表示，" 拼多多的用戶就是平臺子做活動，人就來了，不做活動人又回到京東淘寶去了。"

　　而根據此前媒體的報道，拼多多用戶的粘性差，半年復購率 10-15%，大概比天貓低 20%。只有燒錢，才有成交。

　　無補貼，不電商。留存，成了拼多多最大的問題。

　　真假泡沫

　　一直以來。拼多多從不公布單季 GMV，而是 12 個月的總 GMV，被解讀為是拼多多希望外界關注其長期發展。但是在其商業價值上，拼多多也在近期引起了不小的爭議。

　　3 月 11 日在拼多多發布 2019 年財報前夕，國信證券發布了看空拼多多的報告。報告指出拼多多的模式成本遠遠高于阿里京東，在全鏈條渠道成本上，阿里為 12.8%，京東為 15.2%，拼多多達到了 23.8%，接近甚至高于線下成本。

　　從價值角度，報告指出拼多多幾乎沒有創造任何價值，國盛證券分析師吳凡稱拼多多為 " 史上最大泡沫 "。

　　從商業邏輯來看，所有的零售行業競爭的焦點一直是成本低、效率高、服務好。而目前來看拼多多的百億補貼花在了消費者身上，沒有提高成本率，全鏈路渠道成本率依舊巨高不下。

　　拼多多目前的現金流還足夠來幾輪百億大戰。事實上，按照黃崢的說法，長期是增長的戰略，也是變現的取舍，百億補貼不是口號，所花的每一分錢都是值得的。

　　但在燒錢之前，拼多多這個大船更需要轉舵，因為 9 塊 9 這個標簽隨時都可能導致巨輪側翻。畢竟，有錢也并非 " 無所不能 "。百億補貼，也救不了拼多多。